“优质内容+智能平台”, “中国儒意”(00136.HK)未来可期

近日,迪斯尼和Netflix纷纷发布2021Q4季报,引起了大家对流媒体行业的关注。是否有回报?回报率是否足够?这些问题都将成为对流媒体市场的考量标准。

从行业龙头的成长性和估值,通过寻找拥有可对标技术和市场的企业,可在一定程度上判断该对标企业的估值和未来成长性。目前,港股上有这么一家企业,营收来源和主力产品,与Netflix和Disney+类似,这就是我们今天要谈的中国儒意。

那么从Netflix来看中国儒意,其市场价值是否有待被发现的空间?

1.中国儒意的业务模式&发展逻辑

说起中国儒意,便是此前投资者熟知的恒腾网络(00136.HK)股票更名而来。更名为“中国儒意”这个新的公司名称,突显了该公司聚焦流媒体平台属性。

中国儒意的看点在儒意影业+南瓜电影的“优质内容+智能平台”双引擎发力的运营模式。近年来,儒意影业推出了《琅琊榜》《芈月传》《北平无战事》等一系列“爆款”作品。主导制作的电影更是“叫好又叫座”,其中去年上映的《送你一朵小红花》累计票房超14亿,成为2021年元旦档票房冠军;《你好,李焕英》累计票房突破54亿,位居中国影史票房第三名。,但投资逻辑并非在押中爆款的短期炒作机会,而在发力南瓜电影这一垂直纯订阅制流媒体平台的长线逻辑。

南瓜电影为国内目前最可对标奈飞的流媒体平台,以严选版权+自制内容+无广告纯订阅作为商业模式,其发展逻辑是以“优质内容制作方+大数据分析及智能推送”,打通从影片开发制作到流媒体播放的一体化模式,大幅提高用户粘性。

2.中国儒意的收入弹性与成长空间探讨

从收入端看,南瓜电影的用户增长和ARPPU值的提升为收入增长的核心驱动。南瓜电影与目前头部长视频平台不同,会员费为南瓜平台目前唯一的收入端口,通过用户付费支撑精品内容生产的良性循环。在平台积累了一定的用户基础后,南瓜电影可以凭借高质量的原创内容提高ARPPU。

1)付费用户成长空间预测

笔者以家庭数为基数,对标Netflix,测算得到中国在线视频行业付费会员规模的天花板为3亿人。

视频平台付费会员多为家庭共享使用,因此采用家庭数作为付费渗透率的基数较为合理。截止至2020年底,美国家庭数约1.3亿,Netflix美国付费用户数目标为6-9千万人,渗透率对应为69.8%;中国家庭数约4.5亿户,则中国整个视频行业付费用户规模天花板在3亿人左右。

腾讯作为中国儒意的大股东,2022开年即宣布和儒意在游戏领域展开全面合作,年前更是溢价近10%增持儒意股份,相信未来双方协同效应有望进一步提升,特别是南瓜电影作为腾讯布局的唯一垂直长视频平台,未来腾讯也会倾斜更多的资源给南瓜电影。

头部的长视频平台付费会员数量及付费率,资料来源:各公司财报,极光大数据,中信证券研报

此外,截至2021年上半年南瓜整体付费会员渗透率达到16.94%,距离腾讯视频27.46%的付费用户渗透率仍有一定提升空间。

因此,若我们仅考虑国内市场,假设南瓜电影占据会员数量市场份额比重分别是25%-40%,则未来的付费用户有可能达0.75亿-1.2亿。

2)提价对会员业务ARRPU值的提升分析

从国内市场看,观众对独家优质原创内容付费意愿强烈,会员服务提价空间大。近年来随着线上高质量影视的逐渐普及,线上付费观影模式接受度有所提高。中国电影家协会联合猫眼研究院的调查结果则显示国内70%以上受访者有过线上付费观影经历。

资料来源:爱奇艺App,腾讯视频App,优酷App,芒果TVApp,哔哩哔哩App,中信证券研报

在具体价格方面,近90%受访者接受的线上观影付费额度在10元/部以下。目前若不考虑折扣,南瓜电影提供了26元3个月,50元6个月和97元12个月三种会员套餐,低于腾讯视频等国内其他平台。

爱奇艺与腾讯视频已分别于2020年11月和2021年4月宣布对会员价格进行调整,迈出了国内长视频平台提价的第一步,经多年发展后长视频平台终于步入提价阶段。行业整体提价说明用户付费生态已经形成,用户付费接受度提高。目前南瓜ARPU值处于较低水平,提升空间很大,行业的提价也进一步拉高了南瓜会员价格的上限。

参考海外流媒体平台奈飞,该公司自2014年开始进行会员费提价,以此带来ARPPU值的持续增长。奈飞国内会员ARPPU值由2014年的8.14美元/月增长至2019年的12.89美元/月,变动幅度达到58.3%,ARPPU值的提升是奈飞收入增长的重要驱动。

奈飞付费会员数(百万人)及对应ARPPU值变化情况,资料来源:WIND,奈飞年报

丰富的优质原创内容是提价的基础,拥有优质影视制作能力的南瓜电影未来有望形成内容护城河,通过提价拉高毛利。2021年4月19日,恒腾网络在港交所发布公告称,南瓜电影将与腾讯视频深度合作,届时南瓜电影将获得腾讯独家版权的海量影视作品授权,供会员观赏。此外,恒腾网络旗下儒意影业的顶尖影视制作能力,也将成为推动南瓜电影用户高速增长的重要引擎。

在当前1000万+付费用户的基础上,每月ARPPU值每提高1元,将为公司带来1亿+水平的收入和现金流。

3)付费会员收入空间敏感性测算

假设南瓜电影占据会员数量市场份额比重分别是25%-40%,平均ARPPU值提升至8-16元/月,则中长期来看订阅收入有望达到307.2亿元,距离当前水平仍有较大提升空间。

3.中国儒意估值探讨

目前,市场对流媒体平台的估值逻辑,一般以单用户估值法或P/S等进行估值。考虑到中国儒意的流媒体目前主要依赖产品用户量级,因此用户数的增长一定程度能反应其公司价值和营收水平,可以采用单用户估值法对其进行估值。

不过由于Netflix和中国儒意均没有披露MAU数据,并不能采用严格意义上的单用户估值法。若参考美股的Netflix,以付费用户数计算单用户市值,对比Netflix则中国儒意单用户市值并不高。

中国儒意和Netflix平台单用户市值情况(2022年2月14日)

综上,中国儒意作为流媒体平台公司,单用户市值较Netflix出现一定的折价。不过其目前正处于扩大用户数和通过会员费提价进入到提ARPPU值阶段,内容成本占比亦出现边际改善趋势。

随着其用户量增长和ARPPU值提升,估值改善空间亦是明显。若是假设2023年底付费会员提升至6000万,2025年提升至1.05亿,则市值亦将有望相应获得增长。